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2008年10月28日 (火)

【一言】株価暴落の先に見えつつあるもの

20081028frb  金融危機は金融恐慌の様相を呈してきました。毎日、毎週、余りにも大きく変化するため、書きそびれていました。最近の主な金融関係の記事を下に記します。

 私のクライアント(主に民間企業)のビジネスにも、大いに関わることですので、これら記事を材料に、少し説明を試みましょう。

≪追記≫本日(2008年10月29日)日本時間で、昨日のNYダウ平均は急反発、し前日終値比889.35ドル高の9,065.12ドルで終えたようです。しかし、まだまだ予断は許しません。
 当稿で示しました基本的な原則(マネーの総量を基に経済金融構造とその現況を見る視点)からは、今後反発・反落を繰り返し、株価をさらに下げる方向(=ドル安・円高)へ向かうのではないかと考えています。
 文中に少し加筆しました。

(写真は、現FRB議長のベン・バーナンキとグリーンスパン)

=====≪quote≫
日経平均が7,000円割れ、82年10月以来=東京株式市場
(2008年10月28日 10:23、ロイター)

[東京 28日 ロイター] 東京株式市場で日経平均が7,000円を割り込んだ。これは1982年10月以来、26年ぶりの安値水準。
 ヘッジファンドなどの換金売りが続いているためで、市場では「下値のメドが立たない」(投信)との声が上がっている。いったんはハイテク株などに値ごろ感からの買いが入って日経平均も切り返したが、換金売りに押し戻された。

日経平均株価は19円安の7,143円で取引始まる
(2008年10月28日9時7分配信、読売新聞)
20081028
 28日の東京株式市場は、日経平均株価(225種)が前日終値比19円56銭安の7,143.34円に下落して取引を開始した。 

ダウ、203ドル安=5年7カ月ぶり安値〔米株式〕(27日)☆差替
(2008年10月28日6時0分配信、時事通信)
20081028ny
【ニューヨーク27日時事】 週明け27日のニューヨーク株式市場は、アジアの株式市場の急落を受け、金融不安が世界的に強まったことから大幅続落し、優良株で構成するダウ工業株30種平均は前週末終値比203.18ドル安の8175.77ドルと、終値ベースでは2003年4月初め以来、約5年7カ月ぶりの安値で終了した。ハイテク株中心のナスダック総合指数は同46.13ポイント安の1505.90で引け、約5年5カ月ぶりの安値となった。

 ニューヨーク証券取引所の出来高は前週末比2億4,353万株減の13億3,905万株。
 アジア市場では、日経平均株価が26年ぶり安値に落ち込み、香港市場が約13%下落。信用不安が新興国に飛び火し、世界経済の減速に拍車が掛かるとの懸念が高まった。
 一方、米連邦準備制度理事会(FRB)は、企業の資金繰りを支援するためコマーシャルペーパーCP)の直接買い取りを開始したが、効果は限定的。企業破綻(はたん)に対する警戒感が根強く、信用収縮に歯止めは掛かっていない。

 また米格付け大手スタンダード・アンド・プアーズ(S&P)は、年末商戦について「近年にない厳しさが予想される」と警告したことも相場のムードを冷やし、買い手不在の中、ダウは引けにかけて急速に下げ幅を拡大した。
 個別銘柄では、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックスなど金融株が大幅安。エクソンモービルなどの石油大手や、アルコア、ダウ・ケミカルといった素材関連も軟調だった。
 マイクロソフト、アップル、グーグルといったハイテク関連も下落。一方、増収増益決算を発表した通信大手ベライゾン・コミュニケーションズが急伸した。(了)

来月15日に金融サミット=20カ国・地域の首脳参加
(2008年10月23日0時6分配信、時事通信)

【ワシントン22日時事】 ペリノ米大統領報道官は22日、世界の20カ国・地域の首脳が金融危機について話し合う緊急サミットを11月15日にワシントンで開催すると発表した。
 サミットでは金融危機への対応を検証するほか、再発防止のための金融セクターの監督制度、組織改革の原則について合意を目指す。また、新興国、開発途上国への金融危機の影響も協議する。
 参加するのは日本、米国、欧州連合(EU)加盟国など先進国と中国、インド、ブラジルなど新興国。
 このほか、国際通貨基金(IMF)や世界銀行など国際機関のトップも招かれている。 

米FRB、追加利下げか=来週の金融政策会合
(2008年10月22日14時42分配信 時事通信

【ワシントン22日時事】 米連邦準備制度理事会(FRB)は来週28、29の両日、連邦公開市場委員会(FOMC)を開き、金融政策を決定する。深刻な金融危機に見舞われる米国ではリセッション(景気後退)の懸念が強まっており、市場では追加利下げに踏み切るとの見方が広がっている。

米リーマンのCDS決済、大きな混乱なく過ぎる
(2008年10月22日8時34分配信、ロイター)

[ニューヨーク21日 ロイター] 21日は経営破綻したリーマン・ブラザーズのクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の決済日だったが、推定4,000億ドルの清算に大きな混乱はなかった。市場で懸念が高まっていたことについてアナリストは、清算過程への誤解が原因と指摘した。
 クレジット・デリバティブス・リサーチの首席ストラテジスト、ティム・バックシャル氏は「何事もなかったようだ。一部のヘッジファンドに関するうわさがあったが、通常の清算となったはずだ」と述べた。
 清算価値が9%弱となったため、一部にはヘッジファンドや金融機関が清算支払いのために膨大な資金手当てをしているとの観測がでていた。しかし専門家は、懸念は増幅されており、いずれの場合も損失は次の四半期決算が発表されるまで明らかにならない、と指摘している。
 同じく経営破綻したワシントン・ミューチュアルのCDS清算に向けた入札は23日に予定されている。決済は11月7日。  
=====≪unquote≫

■私の見方:
(ビジネスパーソンも知っておきたいマクロ経済学的な視点)

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◆≪東京株式市場で日経平均が7,000円を割り込んだ。これは1982年10月以来、26年ぶりの安値水準。≫

⇒  確かに1982年の株価水準になりましたが、日経株価平均の水準としては、日本企業の実力、つまり、将来キャッシュフローの現在価値、という株価を決定する計算式からしても、落ちすぎだと思います。
 1980年初頃は、まだ「日本での土地バブル」前の水準でした。過分なマネーの量が供給されていた訳ではありませんでした。ほぼ妥当な株価水準(日本企業の実力)でした。
 2000年代以降の今は、グローバル化(=アングロサクソン化)され、「日本の除く世界の住宅バブル」が起きています。従って、バブル前の水準として、7,000円を割り込んだ(6,994円90銭まで)ことは、ある意味合点がいくことです。

 1979年  6,569円   1985年 13,113円
 1980年  7,116円   1986年 18,701円
 1981年  7,682円   1987年 21,564円    
 1982年  8,017円   1988年 30,159円
 1983年  9,893円   1989年 38,916円
 1984年 11,543円    1990年 23,849円

(出所)日経平均プロフィル

 ただ、この「将来キャッシュフロー」の要素に、現下の投資家の目先不透明な心理的な要因が織り込まれてのものでしょうから、その要因までが反映されている、と言う意味では現実の株価だと言うことです。株価とはそのようなものなのです。

 この目先不透明感をもたしているのは、マクロ経済や金融経済の核心部分を決定している、実体経済(実物経済)要因(例:設備投資水準、在庫水準、雇用創出力、イノベーションなどの生産性)以外の、大事な要因が読めないからでしょう。
 それは「マネーの総量」です。当Blogでは何度も強調してきていることです。これが常に投資決定の基本的な物差しになります。私は株は一切やりませんが、この視点がないので、エコノミストやアナリストは趨勢を見誤るのです。

 投資家のみならず、日本企業の経営者の殆ど、あるいは霞が関官僚においても財務省と金融庁の一部を除けば、このメカニズムは殆ど知られていない、と言ってもよいのではないでしょうか。

 世界の中で、住宅バブルに直面していない、また金融経済の割合が小さい日本企業の価値は、相対的に大きいものです。MBA授業のケーススタディ対象にもよくなる、ジャック・ウェルチの米GEでは、事業の半分以上が金融分野によるものです。ウェルチのマネジメント手法などは、「ウェルチ神話」に過ぎなかったことが露呈されています。
 
 日本の経済が米国経済(≒グローバル経済)に組み込まれている(事実上のドル・ペッグ制である)ため、大きな余波を受けてしまっています。問題の根源は、海の彼方にあることなのです。

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◆≪換金売りに押し戻された。≫

⇒ その海の向こうの米国だけで、約13兆ドル(=約1,300兆円)の住宅ローン市場規模があります。以下、簡単のために1ドル=100円換算。
 内訳は、①「プライムローン」で約1,000兆円(残高で8割)、②「オルトAローン」で約130兆円(同1割)、③「サブプライムローン」で約130兆円(同1割)です。

 今年前半頃までは、多くのエコノミストは、同③のみは主に対象にし楽観視していました。今「換金売り」が生じているのは、1桁大きい①にまで及んでいることの証左でしょう。

 30倍もあるレバレッジ(信用乗数=運用資産÷手元資本)のもと、大きく稼いだファンドや投資銀行などのグローバリズムの権化のような企業が、原資産を毀損し(住宅ローンなどの値下がりなどのより)、手元資本が大幅に不足するなか、金利が上昇し(保有する証券や債権の価値が下がり)、同じレバレッジ分だけの金利支払いなどが強いられる、前代未聞の難局に直面しているのです。

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◆≪8175.77ドルと、終値ベースでは2003年4月初め以来、約5年7カ月ぶりの安値で終了

⇒ 今般の金融危機(≒金融恐慌)の震源地は、NYウォールストリート(やロンドン・シティー)です。伝統的な優良企業が30種並ぶ、ダウ平均の下げが止まりません。
 その余波が欧州市場へも、住宅価格値下がりなどによる金融危機として露呈しています。欧州の方が、上記レバレッジ率が高い(ドイツ銀で約50倍、英バークレイズやスイスUBSで約40倍など)ですので、深刻度は大きいでしょう。

 「2003年4月初め」の米国ダウ平均の水準であることに加え、この水準はちょうど10年ほど前の1998年頃の水準でもあります。

 前者の水準は「ドットコム・ITバブル」崩壊後の時、後者の水準は同崩壊前の時です。つまり、「ドットコム・ITバブル」の山の前後なのです。 
 ドットコム・ITへの投資マネーの総量が、投資家の大きな期待感により増大した前後の時期です。オールドエコノミー(ダウ30種)の時価総額も、一緒になって引き上げられました。特にオールドエコノミーにおいては、ドットコム・ITバブルの要因を除外すれば、8,000ドル台までに落ち着く、と言うことでしょう。

 加えて、今般のデリバティブ(投機)マネーは、低金利が続いたことで、世界の金融資産(=金融負債)約130兆ドル(約1.3京円)まで異常に膨張し、逆に収縮過程を今経験しています。その収縮分は、ざっと半分(2007年10月時点の世界の時価総額の半分近くまで、最近は縮小)、あるいはそれ以上にまで及ぶでしょう。

 従って、同時期のダウ平均株価1万4,000ドルから、今後の下げ予想として、米国では7,000~5,000ドル台まで予想するファンドマネジャーがいるようです(中には3,000ドル台を予想する専門家まで)。

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◆≪金融株が大幅安、素材関連も軟調、ハイテク関連も下落

⇒ 金融資産(=金融負債)の過去10年間(1995~2005年)における伸びは年率9%です。そして、今1.3京円ほどになっているようです。最近の中国の実質GDPの伸びに近い水準です(中国へも世界から投機性を含むマネーが増加していた)。

 一方、世界のGDPの伸びは、現在の約4,500兆円に達するまで約3~4%です。いかに異常に金融負債が増えて行ったか(低金利により、多くの経済主体が借りまくったか)が窺い知れます。

 素材分野のような1次産品にマネーはリターンを求めて向かいます。制御できない(利益追求のみの貪欲な)投機行動の帰結です。消費者が消費するには限りがある生活関連財は、投機の対象になりにくいのですが、原油・その他資源・穀物などのコモディティ(商品)では、レバレッジを効かせた投機的な売買がなされてきました。前述の通り、レバレッジが効いている分だけ萎み方も激しくなります

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◆≪20カ国・地域の首脳が、新興国、開発途上国への金融危機の影響も協議

⇒ 2008年11月15日のワシントンDCでの緊急サミットでは、何が話し合われることでしょう。
 恐らくFRB(米連邦準備制度理事会)とECB(欧州中央銀行)が、自国・自エリアでの金融機関の救済のために拠出した資金に、既にもう裏づけがなくなりつつあるために、今後どのような資金を融通し合えるのか(協調し合えるのか)、さらには融通し合えなくなった場合のX-Dayに向けた協議になるのではないでしょうか。あくまで憶測です。

 今回は「風説の流布」になってもいけませんので、これ以上の詳細・具体的なことは省きます。

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◆≪再発防止のための金融セクターの監督制度、組織改革の原則について合意を目指す≫

⇒ 上記に関することですが、多分、「金融セクターの監督制度、組織改革の原則」を明瞭にするだけでは、解決にはならないでしょう。原理原則から言って、マネーの総量が決める経済・金融のメカニズムがそうさせません。

 マネーの総量もしくは各国の通貨に関する取り決めに類するものでなければ、解決しません。また、「再発防止」ではなく、いかに「現状を打開」するかが求められています。今後のことなどは、二の次なのです。足元の状況が極めて深刻なのですから。

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◆≪米国ではリセッション(景気後退)の懸念

⇒ この金融経済の行き過ぎが、実態経済に影響を及ぼすことになりますので、間違いなく「リセッション(景気後退)」に突入することでしょう。しかし、経済恐慌になるかは断言できません。

 1929年の頃(ウォール街暴落による世界経済恐慌時)とは、幾分状況が異なります。例えば、当時と異なり、破綻の危機に直面する金融機関が公的な管理に置かれるケースもありうる(各国中央銀行がマネーを供出する)ため、連鎖的な金融機関の破綻を防ぐことは可能でしょう。ただ、ヘッジファンドは銀行ではありませんので、政府・中銀からの救済の対象にはなりえません。

 無からマネーを生み出す(信用創造する)にしても、何らかの資産が必要です。例えば、ゴールド(これが一番よいのですが、希少資源ゆえ発行する紙幣の量とは釣り合いがとれません)、国債や社債・証券(不良債権でもよい)などです。

 既に自己資本を毀損している金融機関の破綻防止には、マネーを供給しないと救済できません。
 しかし、特例措置によりマネーを供給している、中央銀行は自己資本を毀損するほどまでの状況にあり、必ずしっぺ返しが近々到来します。中央銀行のバランスシートには、そのことが示されているはずです。

 最後は、国民の資産(預金や年金などの実際の金融資産)からの富のシフト、もしくは国家のもつ徴税権を行使するカタチの措置(消費税の増税など)になる可能性があります。

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◆≪(米FRBは)追加利下げに踏み切る≫

⇒ 金利の上げ下げについて、FRBは大きなジレンマを抱えています。

 金利を上げないと、外国からのマネーが流れません(米国証券を購入してくれません)。こうならないと、米国という国家はキャッシュフローが回りませんので、極めて困った事態に直面することになります。企業経営と同じことです。債務不履行(デフォルト)に陥ります。

 また金利を上げると、前述のレバレッジ分だけ加速度的に金融機関の利払いが困難(と言うよりも現下では無理)となります。連鎖破綻となってしまいます。従って、利下げが必要になります。今回は、こちらを優先したカタチになります。

 矛盾。これが今の実情です。通常のやり方では、抜本的な手がありません。

 上記の米国証券の海外からの買い支えについては、政治調整(追加の協調融資など)により暫く延命させるのでしょう。新自由主義のお膝元で、通常の経済金融メカニズム(市場原理)は、既に機能していないものと推察されます。

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◆≪リーマン・ブラザーズのクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)の決済日だったが、推定4,000億ドルの清算に大きな混乱はなかった。懸念は増幅

⇒ 負債65兆円を抱えて破綻した、リーマン・ブラザーズに関するCDSの清算価格は、推定元本「4,000億ドル」(約40兆円)に対して、その僅か9%程度(8.6%)と言われています。つまり、想定元本40兆円の9割強の36兆円余の巨額な損失になります。この損失額をどこの金融機関が引き受けると言うのでしょうか・・・

 総額約62兆ドル(約6,200兆円)と言われる、CDS(債務保証保険)の残高は45兆ドル(約4,500兆円、2007年12月)のようです。ほぼ世界のGDPに等しい膨大な額です。CDSには、取引(契約)相手である金融機関が破綻した場合には、清算を求められる仕組みになっています。
 そして、デリバティブ金融が勢いを増した2000年代における世界の金融資産(住宅ローンをはじめ、融資、証券、社債)には、CDSが裏で仕掛けられていたと言われています。
 
 今後、住宅価格が、例えば日本の土地バブルの崩壊時の4割近くにまで、欧米の住宅価値が下がれば、CDSの損失はさらに膨らみます。しかし、CDSは相対で決まり、交換市場がないため、損失額を推定できないのです。

 従って、「懸念は増幅」されます。金融ビジネスモデルとは、ゴールドとの兌換を停止してしまったドル札ゆえ、パワーポリティクスを含む「信用」(広義)と、「自己資本」(狭義)で構成されています。
 この両方を損ねるような動きが、日増しに高まっていることが懸念されます。

 過度な投機マネーを消し去り、経済金融恐慌を回避するには、ケインズのある方法(債務問題の解決、債務所有者からの資本シフトなど)が現実的になります。この舵取りの行方を見誤ると、実体経済も数年間の暗いトンネルに突入することになるでしょう。
 ただ何れにしろ、今の状況では、ソフトランディングは困難であろうかと思われます。

 自社を、そして自身を守るためにも、現状を注意深く観察するだけではなく、事象の背後にあるメカニズムや、行動経済学で言うところの行為者の動機まで、できれば洞察・推察しておきたいものです。

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コメント

ようやく見えてる人のブログが見つかったと嬉しくなっていろいろ読ませていただきましたが、2008年10月28日の記事が最後になっているのは残念です。

投稿: 上田悦子 | 2009年1月11日 (日) 16時07分

上田様
新保です。
 私の片手間のBlogをご覧下さり有り難うございます。
 にも関わらず、非常識なほどご返信が遅れました。
 昨年秋以降、若干仕事が慌しくなったこともあり、また少し考えることもあり、更新を控えていました。
 この間、米国発の金融危機が恐慌の様相を呈す有様を、観察するに留めていました。しかしながら、昨日あたりに、また次の段階に突入したかのような動きになって来ましたので、久方ぶりにBlog更新を行いました。
 上田様の、大変興味深いHPも拝見しています。米国の生活者の様子など、いろいろと教えて下さい。取り急ぎご返信まで。

投稿: 新保豊 | 2009年2月25日 (水) 11時07分

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